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可以实现未来持续增长

更新时间:2019-04-26

  在最近的路演中,我们发现部分投资者认为:中国平安一季报“提取保险责任准备金”科目同比减少100亿元,而中国人寿一季报该科目同比增加240亿元,因此,判断平安大量释放准备金,财务处理比较激进。其实,这是片面的观点,也是较大的误解,原因在于投资者对寿险责任准备金的认识依然比较模糊。基于寿险责任准备金在保险公司财务报表中的极端重要性,我们认为有必要从构成、列示和变动三方面对其进行全面解读。

  寿险责任准备金的构成包括四个部分:预收保费、费用准备金、保单利息、分红特别储备和万能平滑准备金。其中,预收保费有两大来源:一是缴费期限与保单期限的差异;二是纯风险费率与定价费率之间的差异。费用准备金规模很小,可忽略不计。保单利息是指传统产品、分红产品和万能产品的准备金中,应该属于保户的、期时要给付的那部分投资收益,也是“保单现金价值”的一部分。分红特储和万能平滑是因为产品包含预定利率,其投资收益必须以丰补欠,因而产生的。由此可知,“承保利润”和“综合成本率”并不适用于寿险业务,因为寿险责任准备金已与投资收益挂钩。

  寿险责任准备金的列示有很大的迷惑性。我们在此强调:提取寿险责任准备金=退保支出+年金给付+满期和生存给付+保单红利支出+投资型保单账户利息+寿险责任准备金的增加。在国内财务报表中,所谓的“提取保险责任准备金”是扣除了退保、满期和生存给付、保单红利支出等科目的,实际上已成为“寿险责任准备金的增加”(如IFRS年报)。因此,应把以上各项加起来看,这才是真正的“提取寿险责任准备金”。

  寿险责任准备金的变动受到四大因素的影响:第一,精算假设调整;第二,投连险投资收益变动;第三,分红特储和万能平滑的提取力度,估计平安06年和07年分别提取了52亿和197亿;第四,影子会计调整影响,即AFS浮盈中应归属于保户的部分,直接计入资产负债表,不进入利润表。

  平安08一季度寿险保费收入增长33.3%,而提取寿险责任准备金实际上与去年基本持平,原因在于去年超提准备金35.3%,今年只是没有继续超提而已,因此,一季报没有释放超提寿险责任准备金的明显迹象。今年后三个季度可能释放45%的分红特储和万能平滑准备金,约110亿元。

  结算利率年初上升是“因为保底,所以平滑;因为平滑,所以滞后”。07年和08年分红险与万能险利差空间显著超越精算假设。后三季度释放的分红特储与万能平滑本就属于客户,返还给客户天经地义,不影响当期业绩,尊重产品契约也有利于长期发展。监管规定和会计政策保证了分红率和结算利率具备充分弹性,没有“因过度竞争而产生的向下刚性”。4月份国寿结算利率也已下降20bp,刚性底部仅在于预定利率。不存在“保单套利空间”。尽管YTM曲线平坦,若A股长期年均上涨10%,则未来利差空间仍高于精算假设,估值基础稳固。买入平安、太保,增持国寿。

  在最近的路演中,我们发现部分投资者认为:中国平安一季报“提取保险责任准备金”科目同比减少100亿元,而中国人寿一季报该科目同比增加240亿元,因此,判断平安大量释放准备金,财务处理比较激进。其实,这是直观和片面的观点,也是比较大的误解,原因在于部分投资者对寿险责任准备金的认识依然比较模糊。由于寿险责任准备金在保险公司财务报表中的极端重要性,我们认为有必要首先从构成、列示和变动三方面对其进行全面解读。

  所谓构成,是指寿险责任准备金在保险学意义上的四大组成部分,也是资产负债表中“寿险责任准备金余额”的主体部分;所谓列示,是指利润表中“提取寿险责任准备金”科目的列示特点;所谓变动,是指“寿险责任准备金余额”与“提取寿险责任准备金”的变动因素。

  一、寿险责任准备金的构成:预收保费、费用准备金、保单利息、分红特储和万能平滑

  寿险责任准备金的构成包括四个部分:预收保费、费用准备金、保单利息、分红特别储备和万能平滑准备金。

  预收保费有两大来源:一是缴费期限与保单期限的差异,比如趸缴保单可能承保五年,或者十年期缴保单可能承保二十年;二是纯风险费率与定价费率之间的差异,纯风险费率按照生命表率制定,其费率水平随着年龄的增加而增加,而保单定价考虑到客户支付能力,总是收取一个固定的、相当于平均水平的保费,这就造成长期保单(即使缴费期与保单期相同)的前半期产生预收保费。

  保单利息是指储蓄类产品(包括含预定利率的传统产品、分红产品和万能产品)的准备金中,应该属于保户的、到期时要给付的那部分投资收益,保单利息也是“保单现金价值”的一部分,是保户退保时可以收到的款项。保单现金价值=已缴保费-费用支出–佣金支出–必要纯保费+保单利息。

  分红特别储备和万能平滑准备金则是因为分红险和万能险都包含预定利率(保底利率),其投资收益必须以丰补欠,在丰年适当储备,在荒年逐步释放,因而产生这两个科目。

  了解寿险责任准备金的构成后,我们就能回答以下两个问题:为什么国内旧会计准则中的“承保利润”科目在新准则中被取消了?为什么对于寿险业务来说,“综合成本率”指标并不适用?

  答案就是:因为在寿险责任准备金中包括了保单利息、分红特储和万能平滑准备金,而这些都是与公司的投资收益和可分配盈余相关的,除非把保单利息、分红特储和万能平滑准备金从寿险责任准备金中扣除,否则,“承保利润”和“综合成本率”已经不在适用于现在的寿险业务。

  二、寿险责任准备金的列示:区分“提取寿险责任准备金”与“寿险责任准备金的增加”

  在国内准则的财务报表中,寿险责任准备金的列示有很大的迷惑性。但在理解了寿险责任准备金的构成部分之后,就能很好的辨析这个问题了。

  我们在此强调:根据IFRS,提取寿险责任准备金=退保支出+年金给付+满期和生存给付+保单红利支出+投资型保单账户利息+寿险责任准备金的增加,如图1所示。

  原因在于:退保支出、年金给付以及满期和生存给付这三项支出,实际上只是意味着资产和负债(寿险责任准备金余额)的同步减少,并不影响当期利润和股东权益,因此,从利润表的角度看,这三项并不影响当期业绩,之所以列示在利润表中,是为了给投资者提供更多信息。至于保单红利支出和投资型保单账户利息,是指分红险红利支出和万能险利息支出,这两项都包含在提取寿险责任准备金中,原因正如前文提到的,保单利息是寿险责任准备金的一部分,至于传统产品和分红产品的预定回报,则包含在“寿险责任准备金的增加“科目中。

  由表1可见,07年IFRS平安提取寿险责任准备金为792.95亿元,不同于“寿险责任准备金的增加”529.33亿元。

  在国内财务报表中,所谓的“提取寿险责任准备金”是扣除了退保、满期和年金给付(包含在赔付支出科目中)、保单红利支出等科目的,实际上已成为“寿险责任准备金的增加”,如图2所示。因此,光看国内准则的“提取寿险责任准备金”是不全面的,易犯错的。应该把以上各项加起来看,这才是真正的“提取寿险责任准备金”。

  由表2可见,07年国内会计准则下,平安提取寿险责任准备金为1066.13亿元,不同于“提取保险责任准备金”775.45亿元。

  三、寿险责任准备金的变动:精算假设调整、投连险影响、分红特储和万能平滑、影子会计影响寿险责任准备金的变动受到四大因素的影响:

  第一,精算假设调整,比如,平安07年国内准则下,由于评估利率下降而多提准备金96.98亿元,国际准则下由于部分团体寿险和年金保单退保率和死亡率提高而多提准备金32.81亿元;

  第二,投连险投资收益变动,如平安投连险07年投资收益52亿元,而1Q08为-37亿元,造成国内准则准备金提取较大波动;

  第三,分红特储和万能平滑的提取力度,在国际准则下,我们估计平安06年和07年分别提取了52亿和197亿左右,至于08年或许释放45%,即112亿左右。在国内准则下,由于可供分配盈余略低于国际准则,因此提取的分红特储和万能平滑也应略低于国际准则,具体数据我们不再预测。

  第四,影子会计调整影响,即在AFS浮盈中应该归属于保户的部分未实现收益,影子会计调整直接计入资产负债表,不进入利润表。

  以上前三项影响利润表中的“提取寿险责任准备金“或者”寿险责任准备金的增加“,并通过这些科目影响到当期资产负债表中的”寿险责任准备金余额“的变动。而第四项”影子会计调整影响“不影响利润表,直接影响资产负债表。

  由于分红特储和万能平滑准备金的具体规模属于非公开信息,公司视为商业机密,因此,为了深入理解公司准备金提取状况,进行比较可靠的盈利预测,我们只能根据现有公开数据进行推测。

  1、明确“实际净已赚保费与保单费“概念。我们知道,在国际准则下,净已赚保费与保单费=保费与保单费-分出保费-未到期责任准备金,但实际上,在认识到寿险责任准备金的四大主要构成部分之后,我们就知道,这只是会计上的”净已赚保费与保单费“,而保险学意义上的”净已赚保费与保单费“,或者说”实际净已赚保费与保单费“应该等于”净已赚保费与保单费“减去”提取寿险责任准备金中的预收保费“。

  2、根据提取寿险责任准备金=预收保费+费用准备金+保单利息+分红特储与万能平滑,我们首先忽略“费用准备金“,因为这部分规模很小,然后假定”分红特储与万能平滑“为零,这样就可以得到:预收保费=提取寿险责任准备金–保单利息,或者:

  实际净已赚保费与保单费=净已赚保费与保单费–(提取寿险责任准备金–保单利息)寻摇钱术到

  这就是下表中“实际净已赚保费与保单费(14)=(13)-((7)-(12))“的由来。需要解释的是,该公式中的”提取寿险责任准备金(7)“比我们前文讨论的”提取寿险责任准备金“概念少了”保单红利支出(10)“与”投资型保单账户利息(11)“两项,因此,该公司中的”保单保底回报支出(12)“也没有包括(10)与(11)两项。

  也就是说,下表中“实际净已赚保费与保单费(14)=(13)-((7)-(12))“是在理解前文所有内容之后的一个简便计算。

  3、计算06年和07年的“实际净已赚保费与保单费“,发现分别等于85.45亿元与-50.89亿元,这就暴露了一个很显著的问题:公司的寿险赔款及理赔费用从05年的25.71亿元上升到06年的29.75亿元,乃至07年的34.46亿元,年均增长15.8%,基本上可以认为是公司业务规模正常增长所致,但是,与此同时,公司的”实际净已赚保费与保单费“,也就是可以用于赔付支出和理赔费用的这部分保费收入,却连年下降,从05年的133.29亿元下降到06年的85.45亿元,再下降到07年的-50.89亿元。

  4、以上问题原因何在呢?显然,问题就出在我们的“分红特储和万能平滑等于零“的假设中。

  06年和07年公司总投资收益率达到7.7%和14.1%的水平,远远超过原先4.2%和4.3%的精算假设,因此,公司在这两年的”丰年“中进行了充分储备,提取了较多的分红特储和万能平滑准备金。这样,与我们这个”分红特储和万能平滑等于零“的假设产生较大差异,导致算出来的”实际净已赚保费和保单费“大幅下降,甚至成为负数。实际上,我们认为”实际净已赚保费与保单费“是根本不可能小于零的,这也从反面说明了06年和07年公司的确提取了较高的分红特储和万能平滑。

  5、问题明确后,如何计算公司提取的分红特储和万能平滑呢?首先,我们认为05年可以当作“标竿年”。05年总投资收益率4.30%,而原先的精算假设是当年总投资收益率4.35%,两者差距极小,我们估计,05年基本上既不提取也不释放分红特储或者万能平滑准备金,也就是说“分红特储和万能平滑等于零”的假设在05年应该基本使用。因此,我们可以根据05年的“实际净已赚保费和保单费”计算公司的“实际净已赚赔付率”(即“寿险赔款及理赔费用”/“实际净已赚保费和保单费”),假定“实际净已赚赔付率”基本固定不变,用06年和07年的“寿险赔款及理赔费用”除以“实际净已赚赔付率”,就能得到06年和07年的“模拟净已赚保费与保单费”,如下表中“模拟净已赚保费与保单费(16)”所示。

  6、用“模拟净已赚保费与保单费”减去“实际净已赚保费与保单费”,其差额就是公司06年或07年超提的准备金,其中,由于精算假设的变动,部分团体寿险和年金保单退保率和死亡率有所提高,使得06年和07年分别超提了16.59亿元和32.81亿元准备金,扣除这部分影响后,剩下的就是当年提取的分红特储与万能平滑准备金了,如下表中“提取万能平滑和分红特储(20)=(17)-(18)”。

  7、应该说明的是,我们在上一篇报告《解析季报奥秘,重建年报信心》中,犯了一个错误:在那篇报告中,我们在计算“提取万能平滑和分红特储”时,多减去了“影子会计调整影响”,即“提取万能平滑和分红特储(20)=(17)-(18)-(19)”。实际上,“影子会计调整影响”是不必从中扣除的,因为这部分影响并不记入利润表,而是直接记入资产负债表。因此,上篇报告我们低估了分红特储和万能平衡57.77亿元。在此表示歉意。根据下表的计算,我们估计07年提取的分红特储和万能平滑达到196.73亿元,累计达到248.93亿元。

  8、公司在06年和07年各有影子会计调整影响34.02亿元和23.75亿元,由于这部分准备金容易受到股价波动的影响,因此,谨慎处理,我们在下表中的累计与释放过程中都没有包含这部分准备金。

  9、另外,上一篇报告《解析季报奥秘,重建年报信心》中还有一个可能的问题,就是关于平安的AFS股票和基金投资浮盈,我们的计算方法是,假定一季度末十大重仓股的浮盈占全部浮盈的比例与07年底相等,这样算出来一季末的浮盈还有134.71亿元。但是,如果改用另一种假设,即假定一季度AFS股票和基金投资浮盈变动与资本公积变动的比例与07年度相等,则一季末浮盈为82.84亿元。应该说,这两种假设中,那种更接近现实情况,现在还很难说,我们出于谨慎考虑,选择第二种情况,即降低浮盈余额约52亿元。总之,我们提高分红特储和万能平滑累计额估计约58亿元,降低浮盈余额估计约52亿元,这使得我们的盈利预测略有上升,而公司估值略有下降(从90元/股到89元/股),依然维持买入评级。

  在明确寿险责任准备金的构成、列示和变动,并估算了平安提取分红特储和万能平滑准备金的规模之后,我们再来分析平安08年一季报,就能看出公司一季度释放超提准备金并不显著了。

  首先,根据国内准则下的08年一季报,平安提取保险责任准备金123.45亿元,去年同期是223.07亿元,同比少提取了接近100亿元,原因何在呢?

  提取寿险责任准备金=退保支出+年金给付+满期和生存给付+保单红利支出+投资型保单账户利息+寿险责任准备金的增加,

  国内准则的“提取保险责任准备金”并非真正意义上的“提取寿险责任准备金”,仅相当于IFRS的“寿险责任准备金的增加”科目。该科目数据的下降,是由于其他科目(如退保、满期和生存给付、红利支出等)的上升。

  我们可以看出,平安08年一季度退保金支出同比增长8亿元,满期和生存给付估计同比增加28亿元左右(=1Q08赔付支出85.43亿元-1Q07赔付支出52.99亿元*(1+50%赔付比例估计*15.8%增长率估计)),保单红利支出同比增长23.1亿元,投连险投资亏损37.44亿元,以上四部分相加约97亿元,这就是1Q08平安准备金同比少提取100亿元的主要原因。也就是说,实际上平安08年一季度的寿险准备金提取额是与去年同期持平的。

  其次,平安寿险业务在08年一季度实现保费收入282.21亿元,同比增长33.3%,为何寿险责任准备金提取额只是与去年基本持平,而没有同比的上升33.3%呢?其原因在于,去年公司已经是超提了寿险责任准备金,今年只是没有继续超提而已,如下表所示。

  由表3可见,去年平安由于各种因素,在国内准则下的利润表中,超提寿险责任准备金高达376.66亿元,超提比例达到35.3%。因此,尽管今年一季度寿险保费收入增长33.3%,但在去年准备金超提35.3%,今年一季度不在超提的背景下,一季度准备金同比持平就很容易理解了。

  需要说明的是,我们对国内会计准则下“提取分红特储和万能平滑准备金”的估计(158.81亿元),是以国际准则下的估计值(196.73亿元),乘以国内准则净利润与国际准则净利润之比(150.86亿元/ 186.88亿元),这应该是个足够谨慎的估计值。

  由此,我们可以得出结论:平安08年一季报并没有释放超提寿险责任准备金的明显迹象。

  六、分析结论之二:估计后三个季度可能释放超提准备金,全年或达45%(110亿元左右)

  08年一季度平安没有释放超提准备金,也可以从利差角度进行解释:08年一季度公司投资收益(IFRS)为80.23亿元,相当于总投资收益率1.71%(未年化),而一季度平安个人万能险结算利率未5.33%(年化后),相当于一季度结算利率1.33(未年化),如果假设万能险账户的投资收益率与公司整体相当,则一季度万能险的利差空间为0.37%(未年化),年化后为1.51%,超过公司精算假设1%-1.2%的要求,因此,一季度没有释放超提准备金也就合情合理了。

  但是,我们估计今年后三个季度,公司可能释放超提准备金(分红特储和万能平滑)约45%,或者110亿元左右。原因在于我们估计今年公司总投资收益率为5.25%,而万能险结算利率如果维持在5.5%的水平,则利差空间将低至-0.25%,无法维持正常的1%-1.2%的水平,因此,估计公司将在后三个季度逐步释放部分分红特储和万能平滑准备金。

  假定一季度后股票投资收益率等于上证指数,即3.66%(=年底3600点/一季末3473点-1);

  假定公司08年释放浮盈达到07年底累计额346.66亿元的80%,即277.33元。作为对比,如果假设公司一季度浮盈变动额与资本公积变动额比例与07年相等,则一季度浮盈释放规模已经达到263.82亿元。也就是说,我们假设后三个季度浮盈释放非常微弱,不足14亿元。

  在此基础上,我们估计公司08年总投资收益为252.55亿元,相当于总投资收益率5.25%,超过公司精算假设5%的水平,但低于目前万能险结算利率5.5%的水平。如表5和表6所示。

  为此,我们估计公司08年后三个季度会逐步释放分红特储和万能平滑准备金,如果公司将07年底累计额(估计为248.93亿元)释放45%,即112.02亿元,则全年的净利润将达到197.42亿元,同比增长5.6%。而且我们认为在这个净利润水平上,可以实现未来持续增长。

  如果08年A股上证指数报收3600点,未来每年上涨10%,而平安股票投资回报率跑平指数,则有以下盈利预测。

  七、分析结论之三:分红险与万能险:因为保底,所以平滑;因为平滑,所以滞后

  对于分红险和万能险,我们要强调的是:因为保底,所以平滑;因为平滑,所以滞后。

  以平安为例,07年公司总投资收益为14.1%,而07年平安个险万能险的结算利率,从3.45%提高到5%,年平均为4.1%。也就是说,如果万能险账户的投资回报率等于公司整体的总投资回报率(实际可能稍低),07年平安万能险产品的利差空间高达10个百分点,这就显著超过公司精算报告的假设,即万能产品每年提供1-1.2个百分点的利差。因此,在07年总投资收益率(14.1%)远超原先精算假设水平(4.3%)的背景下,在万能险产品利差接近10个百分点的有利条件下,公司07年提取较多万能平滑准备金以及分红特别储备(估计当年197亿元,累计249亿元),以备来年不时之需,应对投资收益的风险波动,是非常合理的、正常的。也就是我们所说的“因为保底,所以平滑”。

  到08年,虽然一季度A股市场大跌29%-34%,但是,由于07年公司已经提取了大量的分红特储和万能平滑,因此,08年一季度公司依然给予保户较高的回报率,如万能险结算利率从5%上升到5.5%。如果把分红特储和万能平滑当作分红险和万能险产品的“投资收益蓄水池”,那么07年是“蓄水”的一年,而08年一季度就是“放水”的时期。蓄水池总是蓄水在前,放水在后,或者说,公司投资收益上升在前,保户保单回报上升在后,这里有一个时间差,也就是我们所说的“因为平滑,所以滞后”。

  部分投资者担心的是:07年以来万能险结算利率逐步提高,可能反映了国内寿险行业竞争激烈,使得公司不得不以更高的回报率来吸引客户,从而迫使行业面临着利差空间的收窄。我们认为这一看法是过于担忧了。实际上,07年以来结算利率逐步提高的主要原因在于06年以来寿险公司投资收益大幅上扬,因此,结算利率,作为公司投资收益的滞后函数,从07年以来也出现相当程度的上扬。

  八、分析结论之四:分红险与万能险:07年和08年利差空间显著超越精算假设;08年后三季度释放的分红特储与万能平滑本就属于客户,不影响当期业绩

  实际上,万能险结算利率与分红险分红利率的上升,远远没有达到“侵蚀”寿险公司应有利差空间的程度。

  以平安为例,08年一季度,个人万能险结算利率(年化后)从年初5%上升到一季末5.5%,而一季度投资收益率约为1.7%(未年化),我们估计全年总投资收益率不低于5.25%。如果08年个人万能险结算利率的均值就是5.5%,那么公司万能险利差空间可能低至-0.25%。但是,这并不意味着长期而言行业或者公司的利差空间将不复存在。实际上,08年一季度A股大跌29%-34%,而我们认为这样的跌幅显然是不可持续的,并不代表A股的长期趋势。如果结合07年和08年两年来看,07年利差空间接近10个百分点,08年可能是-0.25个百分点,即使考虑到08年万能险准备金基数高于07年,那么这两年中,利差空间至少也有8个百分点,远远超过对万能险产品内含价值的精算假设:万能险每年提供1-1.2个百分点的利差空间,或者说两年提供2-2.4个百分点的利差空间。

  很重要的一点是,我们对于保险股的公司估值,并非基于07年万能险10个百分点的利差益水平,而是基于内含价值报告及其相应的精算假设,包括以上提到的“万能险每年提供1-1.2个百分点的利差空间”等假设。因此,从公司估值的角度看,07年和08年两年的利差空间完全满足精算假设,并且绰绰有余,我们对公司的估值基础依然稳固。

  换个角度看,我们认为08年一季度万能险产品的结算利率上升是正常的、必要的过程,是遵守产品契约精神,返利于民,取信于民,体现产品回报率弹性,吸引更多客户和保费的良好举动。至于08年后三个季度可能释放分红特储和万能平滑准备金,从资产负债表的角度而言,实质上是将之前累积的准备金负债返还给客户,是将本来就归属于客户的资产返还给客户,完全是天经地义的事。这不同于拿当年的保费收入或者公司净资产回报客户,因此,并不会引发08年净利润的缩水。

  九、分析结论之五:监管规定和会计政策保证了分红率和结算利率具备充分弹性,刚性底部仅在于预定利率,不存在“保单套利空间”

  还有投资者担心:寿险行业的竞争压力可能使得万能险结算利率和分红险分红回报率持续维持在高位水平,即使保险公司投资收益下滑,也不敢降低保单回报率,从而出现保单利率的“向下刚性“。我们认为,这种看法也是过于担忧了。实际上,无论保监发【2007】335号文件之《万能保险精算规定》,还是《中国平安2007年报》之《主要会计政策和会计估计》中都规定:公司为万能险账户设立平滑准备金,用于平滑不同结算期的结算利率。平滑准备金不得为负,并且只能来自于实际投资收益与结算利息之差的积累。

  也就是说,如果公司投资收益下降,而万能险平滑准备金不足以长期维持较高结算利率,那么公司一定会下调结算利率,而绝不可能用自己的资本金去补贴万能险客户。事实上,08年3月,中国太保已经下调了旗下“金丰利两全保险(万能型)“的结算利率(从5.51%到5.21%),而08年4月,中国人寿也下调了旗下全部三只万能产品的结算利率(从6.05%到5.85%)。这都说明万能险结算利率具备充分的弹性,并不存在”过度竞争导致底部刚性“的问题,如图3-图5所示。真正的底部刚性在于产品的预定利率,比如平安万能险的预定利率是1.75%,国寿分红险的预定利率是2%-2.5%。

  在08年全年总投资收益率可能低于万能险结算利率的预期下,部分投资者担心,是否会产生“保单套利空间”,即投资者通过购买报答来获取较高回报率,而使保险公司面临“利差损”困境。

  实际上,不存在“保单套利空间”。我们知道,万能险结算利率或者分红险的分红回报率,其计算基数并非客户交纳保费的金额,而是“保单现金价值”,保单现金价值=已缴保费-费用支出–佣金支出–必要纯保费+保单利息。因此,假设投资者购买年缴1万元的万能险保单,在扣除了初始费用(包括各类费用与佣金)之后,真正能进入保户投资账户的金额,往往不到5000元。即使考虑到此时万能险结算利率较高,或许达到5.5%,甚至6%,那么这不足275元或者300元的保单利息也是完全“得不偿失”的。因此,理性的投资者决不会争夺这所谓的“保单套利空间”。

  同时,保险公司也不会面临“利差损”困境。前文已经提到,万能险产品是不可能用公司资本金去补贴客户的,补贴只能来源于以往积累的万能平滑准备金,是把本来就属于客户的资产返还给客户,是“楚弓楚得”、“完璧归赵”的意思,而非公司的“利差损”。我们认为,真正的利差损只有一种可能:投资回报率长期低于保单预定利率。在目前的利率环境下,这种情形的可能性是非常低的。

  十、分析结论之六:尽管YTM曲线平坦化,但若A股长期年均上涨10%,则利差空间依在精算假设之上。精算假设成立,估值基础稳固

  长期而言,即使债券YTM曲线平坦,若A股长期年均上涨10%,则公司长期投资回报率依然可以达到6.01%-6.21%,如表8所示。

  首先,由于标普500指数在最近50年中年均复合增长率达到10.8%,而我国经济增速又显著超过美国,因此,我们认为A股长期年均上涨10%是比较谨慎的预期;

  其次,商业地产投资回报率8%,对平安而言也有可能是低估了。因为平安06年物业投资回报率8.4%,07年达到11.2%,08年更进入商务酒店的收购和改造中,且在上海、北京、深圳等地都拥有优质高端写字楼项目,其投资回报率有可能超过我们预期的8%;

  再次,基础设施投资回报率6%,也可能是有所低估了。因为基础设施投资的方式分为债权投资和股权投资,如果采用债券投资,那么6%的回报率差不多,如果是股权投资,估计回报率应该在12%以上。像平安牵头保险财团投资京沪高铁项目,就是采用的股权投资方式。因此,这部分投资回报率也有低估的可能。

  长期而言,我们认为结算利率和分红率应该与银行存款的税后收益率相接近,可能在五年期存款税后收益率和一年期存款税后收益率之间。因为,毕竟保险产品具备风险保障的能力,是唯一能在危急时刻增强流动性的产品,具备其他金融产品所没有的独特优势。在此基础上,要求保单回报率长期超越五年期存款,不太现实也没有必要;同时,结算利率和分红率也不能太低,长期低于一年期存款税后收益率不利于保单的销售。

  目前,银行一年期存款利率为4.14%,税后收益率3.933%,五年期存款利率5.85%,税后收益率5.5575%,税后收益率的平均值为4.7453%。按照我们对长期投资回报率6.01%-6.21%的预期,利差空间约为1.2648%-1.4648%,依然符合或者高于精算假设(1%-1.2%)。如果未来银行存款利率出现调整,公司存款收益率、债券到期收益率和长期投资收益率预期也会相应调整,利差空间仍将相对稳定。

  因此,长期而言,如果A股能够获得年均上涨10%的表现,而分红险分红率和万能险结算利率能够体现充分弹性,那么精算假设依然成立,估值基础依然稳健。

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